Один токен за €1: где на самом деле лежат деньги

Евровый стейблкоин обещает простую вещь: токен стоимостью €1 можно погасить у эмитента и получить €1 обратно. Но отдельная монета за каждым токеном нигде не лежит. 22 сентября ЕЦБ и национальные центробанки ЕС предложили изменить правила MiCA о том, где эмитенты держат резервы: обязательная доля банковских депозитов, задуманная как защита держателей, по их оценке, сама способна создавать риск для банков.

Вы отдали €1 — откуда взялся токен

Стейблкоин, привязанный к евро, устроен иначе, чем биткоин. В терминологии MiCA токен, поддерживающий стоимость относительно одной официальной валюты, называется e-money token, EMT.

У него есть эмитент и обязательство перед владельцем. MiCA требует выпускать EMT по номиналу после получения средств и дает держателю право в любое время потребовать погашения по номинальной стоимости. Поэтому обещание €1 = €1 проверяется в момент, когда токен нужно снова превратить в обычные деньги.

Если сто человек покупают по одному токену за €1, эмитент получает €100 и выпускает токены на ту же сумму. Дальше схема зависит от того, кто именно выпустил стейблкоин.

Где лежит €1 — и почему ответов два

MiCA разрешает выпускать евровые EMT кредитным учреждениям и институтам электронных денег — electronic money institutions, EMI. Для них действуют разные конструкции, которые ЕЦБ называет asset-backed model и balance-sheet model.

Если токен выпускает EMI, деньги держателей образуют резерв. По действующим правилам не менее 30% средств должно находиться на отдельных счетах в банках; для значимых EMT доля повышается до 60%. Остальная часть резерва может размещаться в низкорисковых высоколиквидных инструментах, номинированных в той же валюте.

Это общий пул активов, из которого эмитент выполняет требования всех держателей.

Если EMT выпускает непосредственно банк, отдельного резерва по модели EMI нет. Обязательства по токенам входят в баланс банка, а устойчивость конструкции обеспечивают уже банковские требования к капиталу и ликвидности. ЕЦБ приводит EURC и EURCV как примеры EMI-модели, EURI — как пример банковской.

Поэтому «настоящий евро» после покупки токена может оказаться либо в отдельном резервном пуле, либо внутри общего баланса банка.

Вы вернули токен — откуда берется €1 обратно

Один владелец приходит за своим €1 — обычное погашение не создает проблемы. Проверка начинается, когда одновременно выйти хотят тысячи держателей.

Тогда важна уже не только стоимость резервов, но и скорость, с которой активы можно превратить в деньги. Сам стейблкоин обращается круглосуточно, а часть традиционной финансовой инфраструктуры работает по другому расписанию. ЕЦБ отдельно указывает на разрыв между расчетами стейблкоинов 24/7 и резервными активами, расчеты по которым могут завершаться через T+1 или T+2.

Поэтому европейские требования смотрят на сроки ликвидности резерва, а эмитенты должны иметь планы восстановления и погашения на случай кризиса.

В обычном режиме держатель EMT имеет право на погашение в любое время и по номиналу. В кризисном режиме recovery plan может предусматривать комиссии за ликвидность, дневные лимиты и временную приостановку погашений. Это аварийные инструменты, а не обычный режим работы токена.

Почему резерв может стать риском для банка

Банковский депозит выглядит самой ликвидной частью резерва, но он создает связь между стейблкоином и обычной банковской системой.

Когда клиент меняет деньги на токен EMI, средства могут вернуться в банк уже не как множество розничных вкладов, а как крупный депозит одного финансового института. Для банка такой источник финансирования менее стабилен: если держатели массово потребуют погашения, эмитент способен быстро забрать крупную сумму. В расчетах банковской ликвидности депозиты EMI получают 100-процентный коэффициент оттока.

Цепочка получается короткой: владельцы требуют евро → эмитент забирает банковский резерв → банк теряет крупный депозит.

Риск работает и в обратную сторону. В 2023 году привязка долларового USDC оказалась под давлением после проблем Silicon Valley Bank, где находилась часть резервов. Стресс банка тогда перешел на стейблкоин.

Связь распространяется и на рынок государственных облигаций. Для трех крупнейших рассмотренных евровых стейблкоинов модель ЕЦБ дает около €0,87 прямой и косвенной экспозиции к суверенным облигациям на каждый €1 спроса. Это результат для конкретной структуры EURC, EURCV и EURI, а не постоянный коэффициент рынка.

Что ЕЦБ хочет поменять

Именно эту связь центробанки предлагают ослабить. Сейчас MiCA требует от EMI держать в банковских депозитах минимум 30% резерва, а для значимых EMT — 60%.

22 сентября Европейская система центральных банков предложила убрать фиксированную минимальную долю банковских депозитов. Вместо нее центробанки хотят сильнее привязать правила к ликвидности: установить минимальные доли резервов в активах, которые погашаются в течение одного и пяти рабочих дней. Пока это предложение изменить MiCA, действующие минимумы продолжают работать.

Спор идет о способе обеспечить одно и то же обещание €1 = €1. Нынешняя модель предписывает, где должна находиться значительная часть резерва. Предложенная сильнее смотрит на то, насколько быстро эмитент сможет превратить активы в деньги при массовом погашении.

Если владелец покупает токен за €1, его конкретный евро после этого действительно невозможно найти в отдельном конверте. За токеном стоит юридическое обязательство эмитента, резерв или банковский баланс и способность быстро предоставить деньги по требованию.

Рядом ЕС развивает другую модель цифровых денег. RTVI уже разбирал, как должен работать цифровой евро: в отличие от частного стейблкоина, он должен представлять собой деньги центрального банка.